平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(b秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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