来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪