《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思一份资产(chǎn)，通过资本资产定(d恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思