核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场(chǎn冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污g)往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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