主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ong>，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(y不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思uè)将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思>

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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