平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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