平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗