《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等乌鲁木齐海拔多少米高(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)乌鲁木齐海拔多少米高不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng乌鲁木齐海拔多少米高)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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