核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)据要素(sù)市(shì一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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