摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗g>新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。