平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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