“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(è学生党如何自W，如何自我安抚r)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)学生党如何自W，如何自我安抚期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大学生党如何自W，如何自我安抚亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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