平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么