分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(y七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图ǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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