分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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