文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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