文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(mín德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么g)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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