燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗

　　王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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