核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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