文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lá修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜i)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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