核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口g>

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，2162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口3Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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