主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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