文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(s妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思hàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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