核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10name是什么意思 name是姓还是名月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实name是什么意思 name是姓还是名现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从name是什么意思 name是姓还是名10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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