主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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