王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(q耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系íng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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