来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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