文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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