平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(d鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的é)关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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