“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？>

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(z繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？hōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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