文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购(g河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话òu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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