文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户国v是不是国5，国v与国vl的区别的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wè国v是不是国5，国v与国vl的区别i)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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