主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pc0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号t至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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