《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但两斤大概有多重参照物，2斤有多重？短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两斤大概有多重参照物，2斤有多重？