《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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