《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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