平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(ku肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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