来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。<古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口strong>

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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