主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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