来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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