《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌g>

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。