三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在妥否的意思是什么，妥否的用法一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析妥否的意思是什么，妥否的用法：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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