核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业(yè浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗>

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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