平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(lià秋以为期句式特点，秋以为期句式判断ng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增407秋以为期句式特点，秋以为期句式判断1亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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