文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zh明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的àn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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