《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīn诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子g)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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