平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释rong>企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释>M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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