来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。随性是什么意思，女人随性是什么意思rong>在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。