核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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