分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增71是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗88亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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